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工商時報【主筆室】經濟持續發展與金融市場的平穩，是大家共同的期盼，然而進入8月的最後一周，這樣的期盼不僅遙不可及，而且在不斷升高的貿易衝突之下，經濟穩定面臨襲擊，股市重挫，匯率劇烈震盪，投資人不計代價擁抱債券市場，進入負利率的資金已經突破15兆美元，前所未見。剛剛在美國懷俄明州傑克森霍爾（Jackson Hole）舉行的全球中央銀行總裁年會，十足反映了全球中央銀行進退維谷，無計可施的窘態。在會議召開之前，一直高調「敦促」聯準會降息的美國總統川普，突然用「霸凌」的用詞逼迫聯準會主席鮑爾表態，川普先是在19日發在推特發文，主張聯準會「應該在很短的期間內將基準利率調降至少100個基點」（降息一個百分點，或四碼），「或許也來點量化寬鬆措施」，到了8月23日，川普甚至說：「到底誰是我們更大的敵人？習近平主席，還是聯準會的鮑爾？」。美國聯準會在上個月啟動降息循環，預計在9月17∼18日舉行的聯邦公開市場操作委員會（FOMC），也預定要再降息一碼（0.25個百分點），但是川普高調催促、甚至使用霸凌語氣逼迫降息引發聯準會官員反彈，上周已有三位聯準會分行總裁表態反對降息，包含聯準會波士頓分行總裁羅森格倫（Eric Rosengren）、堪薩斯分行總裁喬治（Esther George）以及費城分行總裁哈克（Patrick Harker）。這讓鮑爾陷入進退兩難的窘境，一方面川普與習近平的美中貿易大戰幾近失控，來自白宮的砲火，竟然成為聯準會政策安定最大的威脅，被迫降息等於放棄央行獨立性，加速降息又違背央行專業，更糟的是聯準會內部反彈聲浪四起，造成鮑爾在傑克森霍爾的演講，無法傳遞清楚明確的訊息來穩定市場不安，只能用美國經濟「處於有利地位」，但也「面臨重大風險」（significant risks）這種平衡性的兩面詞彙，完全無助於澆熄金融市場焦慮之火。全球最有權力的中央銀行陷入被動、分歧的困境，失去燈塔指引功能的副作用已經顯現，歐洲央行用盡全力，將所有歐洲國家的政府債券都打入負利率的地下室；印度在今年2、4、6、8月連續四度降息，年底前還可能第五度降息；印尼在鮑爾傑克森霍爾演說之前，出乎各界意料之外再度降息，這個仍然陷於貿易與資本帳雙赤字的國家，冒著匯率重貶的風險降息，火中取粟，亞洲等其他新興市場國家也加入一人一把號的降息行列，過往以美國聯準會為首的貨幣政策決策秩序突然崩解。降息並不是拯救經濟衰退的萬靈丹，我們從上周德國政府標售三十年期公債可以看到微妙的警訊，雖然平均得標利率一如預期創下-0.11％的紀錄，但是原本預計標售20億歐元的規模，卻只賣出8.24億歐元。鉅額的負利率資產，讓我們看到熱錢在不同的市場、不同的資產之間瘋狂轉換的不安，彭博資訊對美國三個月國庫券與十年期國債利差變動（Swapotion Volatility）的統計顯示，今年的利差在50∼85點之間劇烈震盪，全球基金經理人同步進行快速資產配置調整，讓道瓊指數去一個月內，四度創下單日500點的重挫，看到長債利率低過短債的殖利率倒掛，也看到歐洲各國政府債券全面跌入負利率，基金經理人即使面臨買了就得虧錢的考驗，仍然豪賭利率將繼續下跌，短線用負利率資產套利，長線期待央行印更多的鈔票來承接負利率債券。在這樣的環境下，全球的資產價格變動將會更加劇烈，台灣不只無法自外，甚至面臨更為嚴苛的挑戰，我們中央銀行不跟進亞洲央行瘋狂降息的行列，新台幣與亞洲其他貨幣、歐元、日圓的利差加大，實際產生強勢新台幣匯率的效應，雖然保障了退休存款族已經極為微薄的利益，卻無助於紓解困在貿易戰火下的出口企業。勞退等退休基金的操盤，在股市劇烈震盪下難度大增，中國股市在底部創下新低，美國股市在高點有龐大獲利了結的賣壓，負利率代表著資本家降低風險性資產持有的趨勢，政府基金的護盤與否再度成為難以兩全的考題。負利率資產持續擴大，各國央行無序降息，美國聯準會進退失據的現象，加上川普與習近平的貿易衝突陷入情緒性升高的非理性懲罰，而台灣此時正要進入總統選舉的政治對決戰，更增添了難以控制的內在與外在變數，我們面臨的恐怕是一段長而幽暗的隧道，大家一方面要有過寒冬的準備，另一方面則要強化彈性應變的能力，來因應前所未見的變局。